КРИТЕРИЙ RE. КОГДА СУЩЕСТВОВАНИЕ КОМПАНИИ ЕЩЁ ЦЕЛЕСООБРАЗНО, А ВЛАДЕНИЕ ЕЮ — УЖЕ НЕТ?

Предположим, что мы рассматриваем компанию, находящуюся в 100% владении Собственника, который вовлечён в управление 2000 человеко-часов в год, что соответствует почти 100% фонда рабочего времени при 40-часовой рабочей неделе, то есть Собственник — не «трудоголик» и не рантье.

Предположим, что существующая фактическая прибыль NP(fact) ^[1] такова, что даёт отдачу на собственный капитал больше, чем Re ^[2] — «базовый уровень» доходности в данной отрасли с учётом рисков для данной компании: ROE(fact) > Re. Это доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса.

Если коротко отвечать на вопрос, поставленный в заголовке, то существование коммерческой компании целесообразно, если она в долгосрочной перспективе не убыточна.

Это очевидно, поскольку в противном случае её ждет банкротство.

Но владеть компанией целесообразно только в том случае, если её доходность не просто положительна, но и выше определенной величины Re.

Формула целесообразности владения: ROE>Re в долгосрочной перспективе.


Под Re мы будем понимать «требуемую доходность собственного капитала». Re — требуемая (ожидаемая) доходность Собственного капитала для данной Компании в данной стране, отрасли, области деятельности. В нашей статье (и будущей книге "Время собственности") мы также будем считать, что это доходность на капитал, обеспечение которой Собственник требовал бы от наемного Менеджера в случае передачи ему оперативного управления и переходу к роли Капиталиста.

^[1] NP — чистая прибыль (Net Profit) за период (рублей в год)
^[2] В английском языке: Required Rate of Return

Итак, Re, где «R» это Rate, а «е» это equity, справедливость, — означает «справедливую рыночную ставку доходности на собственный капитал».

Re характеризует величину рисков, связанных с данной компанией.

Среди экспертов не существует единой для всех методики расчета Re. Но в нашем случае достаточно понимать, какие основные факторы на неё влияют.

где:

Rf — (буква f от слова free - свободная от риска ставка доходности) безрисковая ставка доходности в данной стране, например, доходность по государственным облигациям.

Rm — группа рисков, внешних по отношению к Компании, которую можно назвать «рыночный риск» (market), и на которую Компания повлиять не способна. Сюда относятся страновые, отраслевые риски, риски, связанные с волатильностью (колеблемостью) фондового рынка. Риски данной группы можно снизить путём диверсификации портфеля инвестора.

Rs — специфический (specific) риск данной Компании, зависящий от её управленческих решений. К этой категории, в частности, относится риск ненадлежащего корпоративного управления, который учитывают некоторые профессиональные инвесторы.

Так, например, компания Арсагера, определяющая уровень КУ публичных компаний по собственной методике, может увеличить ставку дисконтирования из-за ненадлежащего КУ на 30%, что очень много. К факторам, улучшающим оценку КУ, она относит прозрачность структуры собственности, работоспособность органов корпоративного управления, прозрачность отчетности.

Какова должна быть абсолютная величина Re российской компании среднего размера? Для большинства частных компаний адекватный диапазон на данный момент 25–40%, то есть от 6 до 10 ключевых ставок, установленных ЦБ РФ (на момент подготовки данной статьи). Но это, скорее, интуитивная оценка. Для наших целей её достаточно, а для более высокой точности нужно обращаться к рыночным исследованиям или к профессиональным оценщикам, имеющим опыт работы в соответствующей отрасли. Они смогут назвать более узкий диапазон.

Допускаю, что многие Собственники достаточно точно знают, какую отдачу на капитал получают компании в его отрасли.

Для определения адекватной ставки Re собственной компании я бы рекомендовал всё же обращаться к профессиональным оценщикам, имеющим опыт работы в соответствующей отрасли. Они смогут назвать более узкий диапазон.

Если Собственник ориентируется на рыночное значение Re, а не устанавливает его произвольно, то этот показатель будет меняться достаточно медленно, соразмерно выстраиванию внутренних процессов, снижающих специфические риски Компании.

Существует корреляция: чем выше стоимость компании, тем ниже требуемая доходность Re.

Интуитивно понятно, что пока Компания мала, требуемая доходность может быть очень высокой. Если Компания начинается практически с нуля, с уставного капитала 10 000 рублей, и в течение первого года выходит на прибыль 100 000 рублей, доходность получается сумасшедшая — 1000%. Но и риски такой Компании весьма велики. Поэтому немногие малые компании доживают до 5 лет или вырастают до значительных размеров.

Очевидно, что при значительных рисках требуемая доходность должна быть выше, поэтому на начальных стадиях деятельности Компании она может составлять десятки и даже сотни процентов.

Возможно ли сохранить столь высокую требуемую доходность Re при росте стоимости Компании? Вряд ли. Трудно себе представить, чтобы такая доходность сохранилась для зрелой компании, добравшейся до стоимости, например, в 100 млн рублей. С ростом капитала Компании снижаются риски «детского периода» и, соответственно, снижаются ожидаемые доходности. У зрелых компаний требуемая доходность должна соответствовать рыночной для данной отрасли с учетом рисков, связанных с ведением бизнеса в данной отрасли, а также специфических рисков, характерных для конкретной компании. Чем крупнее её собственный капитал, тем ниже может стать финансовый рычаг (отношение заёмных средств к собственным), тем выше финансовая устойчивость, тем ниже риск, связанный с компанией, и тем ниже может стать ожидаемая доходность Re.

Есть общее правило: собственный капитал должен стоить дороже заёмного, иначе Собственникам проще будет отдавать деньги взаймы своей компании. Стоимость заёмного капитала можно оценить по средней процентной ставке кредита или доходности корпоративных облигаций. В России 2020 года стоимость заёмного капитала для непубличной компании среднего размера равна примерно 11–15% (по ставкам кредитов или облигаций). Значит, стоимость собственного капитала Re даже в устойчивом зрелом бизнесе должна быть примерно 25%–30%^[1]. Для примера: ROE публичной и крупной компании — «Сбербанка» — по итогам 2019 года составила 22,2%. Соответственно, ставка Re для непубличной компании меньшего масштаба должна быть выше.

Re характеризует уровень риска, связанного с Компанией.

Величина доходности на собственный капитал Re разная в разных отраслях, но должна превышать стоимость долгового финансирования.

Re — относительно стабильная величина, но она снижается с ростом собственного капитала компании.


^[1] С учетом постепенно снижающейся учётной ставки ЦБ, можно ожидать снижения средней стоимости заёмных средств в среднесрочной перспективе до 10%.