SUCCESSION
Виталий Королёв
Президент Северо-Западного центра корпоративного управления, основатель проекта succession.ru

КРИТЕРИЙ RE. КОГДА СУЩЕСТВОВАНИЕ КОМПАНИИ ЕЩЁ ЦЕЛЕСООБРАЗНО, А ВЛАДЕНИЕ ЕЮ — УЖЕ НЕТ?

01/08/2020
Предположим, что мы рассматриваем компанию, находящуюся в 100% владении Собственника, который вовлечён в управление 2000 человеко-часов в год, что соответствует почти 100% фонда рабочего времени при 40-часовой рабочей неделе, то есть Собственник — не «трудоголик» и не рантье.

Предположим, что существующая фактическая прибыль NP(fact) [1] такова, что даёт отдачу на собственный капитал больше, чем Re [2] — «базовый уровень» доходности в данной отрасли с учётом рисков для данной компании: ROE(fact) > Re. Это доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса.

Если коротко отвечать на вопрос, поставленный в заголовке, то существование коммерческой компании целесообразно, если она в долгосрочной перспективе не убыточна.

Это очевидно, поскольку в противном случае её ждет банкротство.

Но владеть компанией целесообразно только в том случае, если её доходность не просто положительна, но и выше определенной величины Re.

Формула целесообразности владения: ROE>Re в долгосрочной перспективе.

Под Re мы будем понимать «требуемую доходность собственного капитала». Re — требуемая (ожидаемая) доходность Собственного капитала для данной Компании в данной стране, отрасли, области деятельности. В нашей статье (и будущей книге «Время собственности») мы также будем считать, что это доходность на капитал, обеспечение которой Собственник требовал бы от наемного Менеджера в случае передачи ему оперативного управления и переходу к роли Капиталиста.

[1] NP — чистая прибыль (Net Profit) за период (рублей в год)
[2] В английском языке: Required Rate of Return

Формула целесообразности
Итак, Re, где «R» это Rate, а «е» это equity, справедливость, — означает «справедливую рыночную ставку доходности на собственный капитал».

Re характеризует величину рисков, связанных с данной компанией.

Среди экспертов не существует единой для всех методики расчета Re. Но в нашем случае достаточно понимать, какие основные факторы на неё влияют.

Re = Rf + Rm + Rs
где:

Rf — (буква f от слова free — свободная от риска ставка доходности) безрисковая ставка доходности в данной стране, например, доходность по государственным облигациям.

Rm — группа рисков, внешних по отношению к Компании, которую можно назвать «рыночный риск» (market), и на которую Компания повлиять не способна. Сюда относятся страновые, отраслевые риски, риски, связанные с волатильностью (колеблемостью) фондового рынка. Риски данной группы можно снизить путём диверсификации портфеля инвестора.

Rs — специфический (specific) риск данной Компании, зависящий от её управленческих решений. К этой категории, в частности, относится риск ненадлежащего корпоративного управления, который учитывают некоторые профессиональные инвесторы.

Так, например, компания Арсагера, определяющая уровень КУ публичных компаний по собственной методике, может увеличить ставку дисконтирования из-за ненадлежащего КУ на 30%, что очень много. К факторам, улучшающим оценку КУ, она относит прозрачность структуры собственности, работоспособность органов корпоративного управления, прозрачность отчетности.

Какова должна быть абсолютная величина Re российской компании среднего размера? Для большинства частных компаний адекватный диапазон на данный момент 25–40%, то есть от 6 до 10 ключевых ставок, установленных ЦБ РФ (на момент подготовки данной статьи). Но это, скорее, интуитивная оценка. Для наших целей её достаточно, а для более высокой точности нужно обращаться к рыночным исследованиям или к профессиональным оценщикам, имеющим опыт работы в соответствующей отрасли. Они смогут назвать более узкий диапазон.

Допускаю, что многие Собственники достаточно точно знают, какую отдачу на капитал получают компании в его отрасли.

Для определения адекватной ставки Re собственной компании я бы рекомендовал всё же обращаться к профессиональным оценщикам, имеющим опыт работы в соответствующей отрасли. Они смогут назвать более узкий диапазон.

Если Собственник ориентируется на рыночное значение Re, а не устанавливает его произвольно, то этот показатель будет меняться достаточно медленно, соразмерно выстраиванию внутренних процессов, снижающих специфические риски Компании.

Связана ли величина Re с размером (стоимостью) компании?
Существует корреляция: чем выше стоимость компании, тем ниже требуемая доходность Re.

Интуитивно понятно, что пока Компания мала, требуемая доходность может быть очень высокой. Если Компания начинается практически с нуля, с уставного капитала 10 000 рублей, и в течение первого года выходит на прибыль 100 000 рублей, доходность получается сумасшедшая — 1000%. Но и риски такой Компании весьма велики. Поэтому немногие малые компании доживают до 5 лет или вырастают до значительных размеров.

Очевидно, что при значительных рисках требуемая доходность должна быть выше, поэтому на начальных стадиях деятельности Компании она может составлять десятки и даже сотни процентов.

Возможно ли сохранить столь высокую требуемую доходность Re при росте стоимости Компании? Вряд ли. Трудно себе представить, чтобы такая доходность сохранилась для зрелой компании, добравшейся до стоимости, например, в 100 млн рублей. С ростом капитала Компании снижаются риски «детского периода» и, соответственно, снижаются ожидаемые доходности. У зрелых компаний требуемая доходность должна соответствовать рыночной для данной отрасли с учетом рисков, связанных с ведением бизнеса в данной отрасли, а также специфических рисков, характерных для конкретной компании. Чем крупнее её собственный капитал, тем ниже может стать финансовый рычаг (отношение заёмных средств к собственным), тем выше финансовая устойчивость, тем ниже риск, связанный с компанией, и тем ниже может стать ожидаемая доходность Re.

Существует ли минимальный предел требуемой доходности Re? Может ли она снижаться до 0%?
Есть общее правило: собственный капитал должен стоить дороже заёмного, иначе Собственникам проще будет отдавать деньги взаймы своей компании. Стоимость заёмного капитала можно оценить по средней процентной ставке кредита или доходности корпоративных облигаций. В России 2020 года стоимость заёмного капитала для непубличной компании среднего размера равна примерно 11–15% (по ставкам кредитов или облигаций). Значит, стоимость собственного капитала Re даже в устойчивом зрелом бизнесе должна быть примерно 25%–30%[1]. Для примера: ROE публичной и крупной компании — «Сбербанка» — по итогам 2019 года составила 22,2%. Соответственно, ставка Re для непубличной компании меньшего масштаба должна быть выше.

Re характеризует уровень риска, связанного с Компанией.

Величина доходности на собственный капитал Re разная в разных отраслях, но должна превышать стоимость долгового финансирования.

Re — относительно стабильная величина, но она снижается с ростом собственного капитала компании.

[1] С учетом постепенно снижающейся учётной ставки ЦБ, можно ожидать снижения средней стоимости заёмных средств в среднесрочной перспективе до 10%.

Обсуждения

Приглашаем вас совместно обсудить вопросы преемственности и корпоративного управления на нашей онлайн-площадке для совместной интеллектуальной деятельности. Там вы сможете задать вопросы экспертам и участникам сообщества, обсудить идеи и публикации.

Регистрируйтесь и вступайте в наше сообщество!

Afghanistan (افغانستان)
+93
Albania (Shqipëri)
+355
Algeria (الجزائر)
+213
Andorra
+376
Angola
+244
Armenia (Հայաստան)
+374
Antigua and Barbuda
+1 (268)
Argentina
+54
Australia
+61
Austria (Österreich)
+43
Azerbaijan (Azərbaycan)
+994
Bahamas
+1 (242)
Bahrain (البحرين)
+973
Bangladesh (বাংলাদেশ)
+880
Barbados
+1 (246)
Belarus (Беларусь)
+375
Belgium (België)
+32
Belize
+501
Benin (Bénin)
+229
Bhutan (འབྲུག)
+975
Bolivia
+591
Bosnia and Herzegovina
+387
Botswana
+267
Brazil (Brasil)
+55
Brunei
+673
Bulgaria (България)
+359
Burkina Faso
+226
Burundi (Uburundi)
+257
Cambodia (កម្ពុជា)
+855
Cameroon (Cameroun)
+237
Canada
+1
Cape Verde (Kabu Verdi)
+238
Caribbean Netherlands
+599
Cayman Islands
+1
Central African Republic (République centrafricaine)
+236
Chad (Tchad)
+235
Chile
+56
China (中国)
+86
Colombia
+57
Comoros (جزر القمر)
+269
Congo (DRC) (Jamhuri ya Kidemokrasia ya Kongo)
+243
Congo (Republic) (Congo-Brazzaville)
+242
Cook Islands
+682
Costa Rica
+506
Cote d’Ivoire
+225
Croatia (Hrvatska)
+385
Cuba
+53
Cyprus (Κύπρος)
+357
Czech Republic (Česká republika)
+420
Denmark (Danmark)
+45
Djibouti
+253
Dominica
+1 (767)
Dominican Republic (República Dominicana)
+1
Ecuador
+593
Egypt (مصر)
+20
El Salvador
+503
Equatorial Guinea (Guinea Ecuatorial)
+240
Eritrea
+291
Estonia (Eesti)
+372
Ethiopia
+251
Fiji
+679
Finland (Suomi)
+358
France
+33
Gabon
+241
Gambia
+220
Georgia (საქართველო)
+995
Germany (Deutschland)
+49
Ghana (Gaana)
+233
Greece (Ελλάδα)
+30
Grenada
+1 (473)
Guatemala
+502
Guinea (Guinée)
+224
Guinea-Bissau (Guiné Bissau)
+245
Guyana
+592
Haiti
+509
Honduras
+504
Hong Kong (香港)
+852
Hungary (Magyarország)
+36
Iceland (Ísland)
+354
India (भारत)
+91
Indonesia
+62
Iran (ایران)
+98
Iraq (العراق)
+964
Ireland
+353
Israel (ישראל)
+972
Italy (Italia)
+39
Jamaica
+1
Japan (日本)
+81
Jordan (الأردن)
+962
Kazakhstan (Казахстан)
+7
Kenya
+254
Kiribati
+686
Kosovo (Republic)
+383
Kuwait (الكويت)
+965
Kyrgyzstan (Кыргызстан)
+996
Laos (ລາວ)
+856
Latvia (Latvija)
+371
Lebanon (لبنان)
+961
Lesotho
+266
Liberia
+231
Libya (ليبيا)
+218
Liechtenstein
+423
Lithuania (Lietuva)
+370
Luxembourg
+352
Macao
+853
Macedonia (FYROM) (Македонија)
+389
Madagascar (Madagasikara)
+261
Malawi
+265
Malaysia
+60
Maldives
+960
Mali
+223
Malta
+356
Marshall Islands
+692
Mauritania (موريتانيا)
+222
Mauritius (Moris)
+230
Mexico (México)
+52
Mexico (México)
+521
Micronesia
+691
Moldova (Republica Moldova)
+373
Monaco
+377
Mongolia (Монгол)
+976
Montenegro (Crna Gora)
+382
Morocco (المغرب)
+212
Mozambique (Moçambique)
+258
Myanmar (Burma) (မြန်မာ)
+95
Namibia (Namibië)
+264
Nauru
+674
Nepal (नेपाल)
+977
Netherlands (Nederland)
+31
New Caledonia
+687
New Zealand
+64
Nicaragua
+505
Niger (Nijar)
+227
Nigeria
+234
Niue
+683
North Korea (조선 민주주의 인민 공화국)
+850
Norway (Norge)
+47
Oman (عُمان)
+968
Panama
+507
Pakistan (پاکستان)
+92
Palau
+680
Palestinian Territory
+970
Papua New Guinea
+675
Paraguay
+595
Peru (Perú)
+51
Philippines
+63
Poland (Polska)
+48
Portugal
+351
Qatar (قطر)
+974
Romania (România)
+40
Russian Federation (Российская Федерация)
+7
Rwanda
+250
Saint Kitts and Nevis
+1 (869)
Saint Lucia
+1 (758)
Saint Vincent and the Grenadines
+1 (784)
Samoa
+685
San Marino
+378
Sao Tome and Principe (São Tomé e Príncipe)
+239
Saudi Arabia (المملكة العربية السعودية)
+966
Senegal (Sénégal)
+221
Serbia (Србија)
+381
Seychelles
+248
Sierra Leone
+232
Singapore
+65
Slovakia (Slovensko)
+421
Slovenia (Slovenija)
+386
Solomon Islands
+677
Somalia (Soomaaliya)
+252
South Africa
+27
South Korea (대한민국)
+82
South Sudan (جنوب السودان)
+211
Spain (España)
+34
Sri Lanka (ශ්‍රී ලංකාව)
+94
Sudan (السودان)
+249
Suriname
+597
Swaziland
+268
Sweden (Sverige)
+46
Switzerland (Schweiz)
+41
Syria (سوريا)
+963
Taiwan (台灣)
+886
Tajikistan
+992
Tanzania
+255
Thailand (ไทย)
+66
Togo
+228
Tonga
+676
Trinidad and Tobago
+1 (868)
Tunisia (تونس)
+216
Turkey (Türkiye)
+90
Turkmenistan
+993
Tuvalu
+688
Uganda
+256
Ukraine (Україна)
+380
United Arab Emirates (الإمارات العربية المتحدة)
+971
United Kingdom
+44
USA
+1
Uruguay
+598
Uzbekistan (Oʻzbekiston)
+998
Vanuatu
+678
Vatican City (Città del Vaticano)
+39
Venezuela
+58
Vietnam (Việt Nam)
+84
Yemen (اليمن)
+967
Zambia
+260
Zimbabwe
+263