«АГЕНТСКАЯ ПРОБЛЕМА» КАК ИСТОЧНИК КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

«Директора таких компаний (АО) управляют деньгами других людей в большей степени, чем собственными. Поэтому нельзя ожидать, что вложенные средства будут использоваться столь же эффективно, как и в частных товариществах, где партнёры управляют собственными деньгами. Так же как и управляющие у богатого человека, директора АО придают меньшее значение благосостоянию хозяина и очень легко получают выгоду от возможности распоряжаться средствами владельца. Таким образом, в управлении такой компанией всегда будут преобладать, в большей или меньшей степени, небрежность и чрезмерная роскошь».

Адам Смит. Богатство народов, 1776 г.

Агент должен исполнять фидуциарные обязанности в отношениях с Принципалом, т.е. действовать против своей «природы», выраженной в терминах агентской теории, о которой мы сейчас поговорим.

Это противоречие, на мой взгляд, и порождает Корпоративное Управление (Corporate Governance) как практикоориентированную интеллектуальную дисциплину, призванную искать подходы к преодолению этого противоречия в практике.

Есть несколько теорий корпоративного управления. Боб Трикер, известный эксперт по корпоративному управлению называет пять.

На практике мы с коллегами по консалтингу тоже обращаемся к нескольким из них, но наиболее важной я считаю так называемую «теорию агентских отношений», изучающих агентскую проблему.

Цитата из Адама Смита, ставшая эпиграфом к этой статье, характеризует суть агентской проблемы.

«Данная теория стала результатом осмысления корпоративного управления в 1980-е годы. Её основы заимствованы из работы известного американского экономиста Роналда Коуза (1930-е годы)…». «Для этой теории характерно специфическое понимание природы человека – как существа скорее эгоистического, чем альтруистического, склонного действовать не столько в интересах других, сколько в своих собственных».

Агентская теория представляет отношения между директорами и акционерами как контракт. Поскольку директоры (агенты) будут принимать решения в своих собственных интересах, расходы на создание механизма сдержек и противовесов (прозрачность информации, независимые внешние директоры, аудиторские комитеты при советах директоров) целесообразны лишь до тех пор, пока выгоды от уменьшения неконтролируемых действий компенсируют издержки самого процесса контроля».

Желающим подробнее разобраться в агентской теории рекомендую книги Елены Чирковой. В частности, там даётся обзор классических зарубежных работ.

Обращу внимание на некоторые выдержки из них, поскольку они позволяют прояснить важные различия между подходом, применённым в классических работах по агентской проблеме, и в данной статье.

«Понятие агентских издержек применительно к корпоративным финансам вводится в классической статье Ю. Фамы и М.Дженсена «Разделение собственности и контроля» [Fama, Jensen, 1983]. Как можно догадаться из названия статьи, источником агентских проблем в современной корпорации является разделение фигуры предпринимателя на фигуру владельца или акцио­нера компании и фигуру менеджера или управляюще­го делами компании. Принципалом, соответственно, является акционер, а агентом—менеджер.»

Соглашаясь с интерпретацией, предложенной Еленой, обращаю внимание на то, что уважаемые авторы считают Предпринимателя не какой-то самостоятельной ролью, а составной. Он как бы складывается из ролей Владельца (Капиталиста) и Менеджера. В их подходе Менеджер продаёт свое время в соответствии с контрактом и никто не инвестирует время.

В нашем подходе роль Предпринимателя существенно отличается и от роли Владельца (Капиталиста), и от роли наёмного Менеджера^[1]. Отличие Предпринимателя от Капиталиста и Менеджера становится возможным, если мы допускаем, что Предприниматель не продаёт, а инвестирует своё время.

^[1] Такого разделения придерживаются последователи Австрийской школы экономики (Л.Мизес, Й.Шумпетер, Ф.Найт, И.Кирцнер).

Ещё одной классической статьёй, давшей происхож­дение агентским моделям в корпоративных финансах, является статья М. Дженсена и У. Меклина «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности» [Jensen, Heckling, 1976]. Дженсен и Меклин утверждают, что стоимость компании зависит от структуры её акционерного капита­ла. Их гипотеза получила название гипотезы о конвергенции интересов (convergence of interests).

В этой классической статье утверждается, что по мере уменьшения доли собственника-менеджера в капитале компании она дешевеет.

«Внешние акционеры будут усиливать контроль над менеджером-собственником до тех пор, пока затраты на контроль не превысят их выгод от уменьшения личного потребления менеджером-собственником в рамках компании. Таким образом, в ситуации, когда контроль возможен и выгоден, компания будет стоить больше, чем в ситуации, когда контроль невозможен, однако меньше, чем когда компания принадлежит одному собственнику. Таков вкратце смысл статьи Дженсена—Меклинга. Идея о том, что чем больше доля крупного акционера-менеджера в капитале компании, тем менее выгодно ему отвлекать ресурсы компании на личное потребление, и получила название гипотезы о конвергенции интересов.»

Помимо этих соображений Дженсен и Меклинг обращают внимание на то, что есть ещё более важный фактор снижения стоимости компании при уменьшении доли, находящейся во владении управляющего владельца – это снижение его стимулов к тому, что мы называем ролью Предпринимателя. Но сами авторы не используют отдельного термина для обозначения этой роли.

«В действительности похоже, что наиболее важный конфликт возникает на основе того факта, что доля собственности менеджера в фирме падает, снижается его мотивация в создании новых видов деятельности, таких как поиск новых прибыльных инвестиций. Он фактически может избегать таких вложений просто потому, что потребуется слишком много усилий с его стороны для управления или изучения новых технологий. Избегание этих личных издержек и опасение, что данные вложения представляют собой пользу в большей степени для фирмы, чем для него, могут привести к тому, что ценность фирмы будет существенно ниже, чем могла бы быть».

В трактовке, предложенной в этой статье, мы утверждаем, что при покупке всей компании, принадлежащей одному управляющему Собственнику, следует делать дисконт по сравнению с подобными публичными компаниями, поскольку ключевой фактор успеха – Собственник – изымается из Компании после её продажи. И «премия за контроль» в этом случае не должна выплачиваться, скорее, наоборот, должен быть дисконт за контроль.

В этом выводе я скорее солидарен с подходом известного эксперта в области оценки Асвата Дамодарана, приводящего аргументы за дисконтирование стоимости частной фирмы, если её целиком покупает другая частная фирма.

При помощи коэффициента бета измеряется добавочный для диверсифицированного портфеля риск, связанный с каким-либо вложением. Следовательно, они лучше всего подходят для фирм, где предельный инвестор является диверсифицированным.

В частных фирмах часто единственным инвестором является владелец, поэтому он может рассматриваться как финансовый инвестор. Кроме того, в большинстве частных фирм владелец обычно значительную часть своего богатства инвестирует в частный бизнес и не имеет возможности диверсифицировать свои вложения. Соответственно, можно утверждать, что коэффициенты бета будут занижать величину рыночного риска, которому подвергаются инвесторы в этих фирмах.

В предельном случае, если владелец всё свое богатство инвестировал в частную фирму, т.е. оно совершенно не диверсифицировано, то этот владелец подвергается всему риску, связанному с фирмой, а не только рыночному риску (который измеряется коэффициентом бета).»

Далее Дамодаран показывает, почему всегда риск, связанный с недиверсифицированной частной фирмой будет не меньше, чем рыночный риск, а, как правило, больше на величину, обратную коэффициенту корреляции между стоимостью собственного капитала фирмы и рынком. Поскольку коэффициенты корреляции не превышают единицы, то риски частной фирмы всегда будут не ниже рыночного.

Такое расхождение в своих выводах по сравнению с выводами маститых экспертов я объясняю тем, что в статье Дженсена и Меклинга сделано фундаментальное допущение: «все внешние акции не предоставляют права голоса», то есть они игнорируют вопросы сохранения контроля у Менеджера, считая их несущественными. Это действительно применимо для рынка США, в котором допускаются многоголосые акции, но это не работает в юрисдикции России, где в АО действует правило «одна акция – один голос».

Я считаю, что именно удержание контроля позволяет управляющему Собственнику – Предпринимателю быть уверенным в сохранении шанса на монетизацию инвестированного им времени в будущем.

Аспекты сохранения контроля исследуются в рамках другой гипотезы, которую называют гипотезой об «окопавшихся менеджерах» (entrenchment hypothesis).

«Эта гипотеза базируется на признании того факта, что среди нескольких механизмов, дисциплинирующих менеджеров, <…> одним из важнейших является угроза недружественного поглощения компании. В результате недружественного поглощения многие из менеджеров по­просту теряют работу. Смысл «окапывания» в том, что если менеджеры владеют большой долей компании, это крайне затрудняет недружественное поглощение. Поро­говым значением обычно считается 30% голосующих акций. Если менеджеры «окопались», то их дисциплина ослабляется: им не угрожает ни потеря работы, ни потеря социального положения».

Судя по всему, гипотезы «конвергенции интересов» и «окопавшихся менеджеров» при определенных условиях действуют в противоположных направлениях.

«Финансисты Р. Морк, А. Шлейфер и Р. Вишний предприняли попытку проверить, какой из эффектов — кон­вергенция или «окапывание» — является более силь­ным. Их результаты показывают, что для разных уров­ней концентрации капитала в руках менеджеров харак­терны разные эффекты [Morck, Shleifer, Vishny, 1988]. Авторы исследовали зависимость между рыночной це­ной материальных активов компаний и долей менедже­ров в ее капитале. Они установили, что при росте доли менеджера от 0% до 5% рыночная цена компании рас­тёт, затем с ростом доли до 25% падает, а потом снова растёт. Авторы полагают, и мы целиком с этим соглас­ны, что рост стоимости активов отражает усиление конвергенции интересов, а падение — усиление «окопанности». Таким образом, эффект «окопавшихся» менед­жеров доминирует для компаний, доля менеджеров в собственности которых колеблется между 5% и 25%. Объяснение даётся такое: необходимые условия для возможности «окопаться» сильно коррелируют с увеличе­нием собственности менеджеров между 5% и 25%. Ког­да доля менеджеров достигает 25% , они уже почти полностью «окопались». Это означает, что уровень «окопанности» и при 25% и при 40% акций в руках менеджеров почти одинаковый, и эффект слияния интересов менеджеров и акционеров начинает доминировать.»

Но в данной статье мы скорее говорим об эффектах, создаваемых не «окопавшимся менеджером» публичной компании по отношению к внешним акционерам, а «окопавшимся Собственником», не выпускающем контроля из рук и не отличающим Подчинённость от Подотчётности.